Please correct me. There must be something wrong here.
Grendene reported it's plans for the next 5 years:
revenue growth: 8 - 12% (CAGR)
earnings growth: 12 - 15% (CAGR)
I calculated the average 2009/2010 cash flow in the following manner:
1. increase/decrease in cash holdings at the end of the period
2. plus dividends paid
3. plus debt paid
4. minus debt borrowed
I calculated the average for the 2 years period because there is significant diference caused by the increase in receivables in 2009 (111 days outstanding), wich was reduced back in 2010 to 97 days.
The results are (in k BRL):
2009: (5.439) + 120.000 + 154.984 - 45.954 = 223.591
2010: 236.367 + 104.615 + 144.907 - 184.846 = 301.043
Average: 262.317k BRL
Market value in 08/04/2011: 2.895.930k BRL
Earnings growth projected by the company: 12% (lowest projection)
Period of fast growth projected by the company: 5 years
Earnings growth after 5 years: 2%
Discount rate: 7%
Present Value: 8.221.319k BRL
Upside: 183%
Present Value with my projections:
Earnings growth projected by me: 5% for 5 years
Earnings growth after 5 years: 2%
Discount rate: 7%
Present Value: 6.109.344k BRL
Upside: 110%
Am I crazy or not?
I'll take a look at 2008's results before deciding anything.
Sunday, April 10, 2011
Grendene (GRND3)
Under no circumstances does any article or opinion posted on this blog represents any kind of advice, suggestion or recommendation to buy or sell any security. We also do not guarantee the accuracy of any information contained in any posting on this blog.
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19 comments:
I think your figures are right. Following are my points:
- I calculated the FCF as 292 mi: Cash from Operations (not considering assets/liabilities variations) minus Investments.
- As I'm not considering investments in receivables/inventories, I assumed that it will grow 10% per year, that is, 68 mi.
- So the FCF considered is 224 mi. It's quite similar to the expected dividends: Avrg earnings last 2 years x 75%: 219 mi.
- Very conservatively, I'm considering 280 mi earnings (earnings from 2009), payout 70%, dicount rate of 10.1%, growth of 5% in 10 years and 3% thereafter. It comes to a price of 11.70. With that conservatives parameters, I require only 25% of safety margin, wich gives 9.40.
- With that valuation, GRND3 would be trading at 7% yield and a P/E of 10.
- And don't forget that the company suffers with dollar. See, for example, that in 4Q08 it had the higher quartely revenue ever.
- We just have to look further when tax exemptions will finish.
In a first look, GRND got 140 mi in 2010 from tax exemptions and if you put "Fundo de Desenvolvimento Industrial do Ceará" in google you'll see that the maximum term is 10 years.
If that's really true (and I'm not sure), earnings will drop soon to 160 mi per year (rough the same amount before 2009, without IFRS impact).
Considering a CAPEX of 90M a year, instead of the 34M average in 2009/2010, I have a base FCF of 206M, wich growing 5% for 5 years and 3% thereafter, at 7% discount rate equals to 5.800M.
This is 100% above the present market value ->my sweet spot.
It must be thought, however, that Grendene is a light asset business and probably may not require that amount of Capex to grow 5% a year.
I think the achilles heel is the expiration date of the fiscal benefits.
From the 2006's earnings report:
Benefícios Fiscais. As unidades localizadas no Estado do Ceará contam com benefícios fiscais formalizados em contratos de longo prazo com o governo estadual. São duas modalidades: 1) Provin, benefício fiscal do ICMS, com redução de 75% do imposto sobre as vendas do mercado interno; 2) Proapi, incentivo fiscal sobre o valor FOB exportado, que representa 10% do faturamento da exportação. Os vencimentos dos benefícios fiscais de ICMS das principais fábricas são: 2019 em Sobral; 2022 em Crato; e de 2025 em Fortaleza, o que assegura contratualmente prazos longos de manutenção. A empresa cumpre todas as exigências vinculadas a esses benefícios e avalia que não existem riscos de suspensão dos mesmos, pelo porte da companhia, pela qualidade dos projetos e pelo fato de a Grendene ser o maior empregador privado do Estado do Ceará.
No âmbito federal, a companhia tem um benefício fiscal de redução de 75% do Imposto de Renda, concedido pelo Governo Federal. O prazo desse benefício é de dez anos, estendendo-se até 2012 na unidade de Sobral, até 2010 na unidade de Fortaleza e, recentemente, foi estendido o prazo da unidade de Crato até 2016.
Não é novidade a boa relação entre Cid Gomes (PSB), governador do Ceará, e a Grendene, fabricante de calçados. Tanto é que os benefícios fiscais que a empresa recebe no estado, onde possui três fábricas, foram renovados por mais 15 anos em 2009. A Grendene, por sua vez, de acordo com a Veja desta semana, doou 1,2 milhão de reais à campanha de reeleição de Cid, irmão de Ciro Gomes. Não bastassem os agrados, Alexandre Grendene, dono da marca, fez uma cortesia pessoal ao governador e cedeu um jato Falcon 7X para que Cid e sua família fossem aos Estados Unidos e Caribe nas férias entre os dias 20 e 27 de janeiro. Procuradas, as partes citadas preferiram não comentar o assunto.
There are three basic tax benefits use by GRND:
1. 75% reduction of the IRPJ (I didn't find the expiration date)
2. 81% reduction of the ICMS (until 2019-2025, depending on the factory);
3. 9,9% of FOB on exports, expiring at 2011-2014.
I think the benefits, at the state level, will probably be extended, for political reasons, but I've no idea about the federal benefit.
The federal benefit amounted 33M in 2010 and 25M in 2009. But I still don't know the expiration date.
From the prospect in 2004:
Benefício Federal
Imposto de Renda
Nossos estabelecimentos de Sobral, Fortaleza e Crato são titulares de benefícios fiscais federais.
Sobral: Desde o início do exercício de 2003, possuímos um benefício fiscal segundo o qual temos a redução
de 75% do imposto de renda e adicionais não restituíveis devidos, calculados com base no lucro da
exploração. Referido benefício tem validade até o ano calendário de 2012. Entre 1993 e 2002, também fomos
titulares de benefício fiscal federal, que nos assegurava a isenção do imposto de renda e adicionais não
restituíveis, calculados com base no lucro de exploração.
Fortaleza: Desde 2002 (com validade para o ano calendário de 2001), a Companhia (por meio de sua filial de
Fortaleza) é titular de benefício que consiste no direito à redução de 75% do imposto de renda e adicionais
não restituíveis por nós devidos, calculados com base no lucro da exploração. Referido benefício fiscal tem
validade até o ano calendário de 2010. Entre 1991 e 2000, também fomos titulares de benefício fiscal federal,
que nos assegurava a isenção do imposto de renda e adicionais não restituíveis, calculados com base no lucro
de exploração.
Crato: Desde 1998 (com validade para o ano calendário de 1997), a Companhia (por meio de sua filial em
Crato) é titular de um benefício fiscal que consiste no direito à isenção do imposto de renda e adicionais não
restituíveis por nós devidos, calculados com base no lucro da exploração. Referido benefício fiscal tem
validade até o ano calendário de 2006. A administração da Companhia está considerando a apresentação de
projeto de modernização da planta industrial de Crato, o que poderá ser por nós utilizado para a renovação de
nosso benefício fiscal federal da filial de Crato por mais 10 anos, com a redução de 75% no imposto de renda
e adicionais não restituíveis por nós devidos, calculados com base no lucro da exploração, conforme
legislação atualmente vigente.
Until I find out the federal benefit expiration date, I'll cut 33M from the FCF (206M - 33M = 173M).
Keeping everything else constant (5% growth for 5 years, 3% thereafter, 7% discount rate), I have a valuation of 4.871M, wich is 68% above the market value. As I demand 100% upside, I will wait until I find the expiration date of the federal incentive or the price to drop by 16%.
Summarizing:
IRPJ: the benefits are due after 2010, but the amounts are not so relevant.
Export Exempt: will due in 2014 and I don't know the amount.
ICMS: will due only in 2025, but I also can't figure out what is the amount.
I just know that PROAPI + PROVIN amounts for 140 mi.
ncentivos Fiscais Renovação contrato de Crato: Em 20 de novembro de 2006, a empresa obteve junto à ADENE (Agência de Desenvolvimento do Nordeste), através do Laudo Constitutivo nº 238/2006, a concessão da redução de 75% do IRPJ (Imposto de Renda da Pessoa Jurídica) por dez anos, iniciando-se no exercício fiscal de 2007 e terminando no exercício fiscal de 2016 da filial localizada em Crato (CE).
Earnings: 312 mi
Tax Incentives: 174 mi
Financial Income: 122 mi
Earnings from Operation: very poor!
So considering that tax incentives related to IRPJ/Export (that I estimate an amount of 70 mi) are to expire, I'll demand more research/analyses before make my mind.
Investing ins GRND is a bet that the tax benefits will be extended.
Without the federal incentive, i would reduce the value by 10-15%, but without the state incentive the company is worth nothing.
Look at this:
http://www.google.com/finance?q=SAO:GRND3&fstype=ii
I bought some GRND3 today.
I think Grendene is more brand oriented (Ipanema, Rider...) than a shoe maker itself.
Also, I don't think it will lose all tax benefits.
http://www.valor.com.br/impresso/eu-investimentos/grendene-espera-demanda-fraca-ate-meados-de-2012
With government showing that they like to protect enterprises, a nice yield, good brands, and a huge increase in minimum wage that is about to spill over the market, I'm going to increase my position here.
Uma sandália em Nova York
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